重点关注分拆上市、独立性、同业竞争、关联交易四大问题
中国上市公司舆情中心 马建勋 贺锐
近年来，上市公司间相互参股的现象在我国证券市场已经十分普遍。相互持股作为一种公司治理的策略是上市公司多元化发展的结果。除了直接在二级市场进行投资，以及通过定向增发的方式参股外，上市公司参股公司、控股公司或者分拆子公司进行ipo也逐渐显现。
据wind数据统计，2007年1月至2018年6月，上市公司参股ipo的事件共计52起（券商参股和上市公司产业基金参股没有计算在内），其中，同行业上市公司参股ipo的事件数量为24起，占比为46%。可见，上市公司参股同行业公司ipo成功的案例有相当大的一部分比例。
据统计，从2016年开始同行业上市公司参股ipo的事件数量总计12起，而2007年至2015年参股事件的总和同样为12起，最近3年的参股事件在数量上有明显的提升。在持股比例方面，从2016年开始，持股比例在5%以上的上市公司数量为6家，2007年至2015年持股比例在5%以上的上市公司数量也为6家。因此，最近三年不管是在参股的整体数量上还是持股比例高于5%的数量上都较之前的年份有所提升。上市公司参股同行业公司ipo的成功案例正在逐渐提高。
此外，从上市公司参股同行业ipo数量占比来看，除去金融业参股ipo的数量，2007年以来共有52家上市公司参股ipo。其中，同行业参股的情况占比为46%。值得一提的是，2007年至今上市公司参股同行业公司ipo且持股比例高于5%的占比为55%。由此可见，上市公司参股同行业ipo公司的数量占比多年以来基本维持在50%左右。同行业上市公司参股ipo算是一种正常的现象，且持股比例高于5%的公司参股ipo的事件占比更高一些。
以下为2007年以来上市公司参股同行业公司ipo的统计情况：
从前述案例可知，可以根据持股比例的高低，将非金融上市公司（以下上市公司皆指非金融业上市公司）投资的目标公司（以下简称拟上市公司）ipo分为三种情况：
第一类是上市公司参股公司拟上市。上市公司在ipo前最高持股比例不超过20%，上市公司对其既不具有控制权，也不构成共同控制和重大影响。这类投资目的，既包括以获得投资收益为目的的财务性投资，也包括以优化产业结构、整合产业链，保持稳健的上下游关系为目的的产业性投资。一般而言，上市公司在投资的时候，处于拟上市公司中早期阶段，上市公司投资金额不高，投资决策往往董事会决议就可以通过，有的甚至可以不经过董事会。
对这类情况，监管主要关注目标公司与上市公司的关联交易、独立性问题。目标公司需要说明关联交易的类型、内容，关联交易的必要性、交易价格的公允性等；证明公司业绩对关联交易没有重大依赖；如果在报告期内，关联交易的金额及占比逐年降低，能够更好说明目标公司的独立性。
例如，中新赛克在上市前最后一轮融资中引入a股公司任子行（300311.sz）和美亚柏科（300188.sz），持股比例各占4.1%，监管机构主要关注中新赛克对两家的关联销售和关联采购问题，因此，重点在于说明关联交易详情、必要性和公允性，以及拟上市公司的业绩依赖。
第二类，拟上市公司曾经是上市公司的控股子公司。由于目前a股禁止上市公司分拆子公司上市，在申报ipo前，上市公司会逐渐降低持股比例，直到退出第一大股东。
例如，于2010年上市的国民技术（300077.sz）前身为中兴通讯（000063.sz）控股子公司中兴集成，中兴通讯注册资本占比为60%，至公司上市前，中兴通讯持股被稀释至26.67%；2011年上市的佐力药业（300181.sz）曾为康恩贝（600572.sh）控股子公司，康恩贝直接及间接合计持股最高达63%，佐力药业上市前，康恩贝持股比例降低至26%。
国民技术和佐力药业的相继上市，一度被认为开上市公司分拆子公司上市之先例。根据上海证券报2010年4月13日《境内上市公司可分拆子公司创业板上市》，创业板发行监管业务情况沟通会传出了证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的6个条件：
①上市公司最近3年连续盈利，业务经营正常；②上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺；③上市公司及发行人的控股股东或实际控制人与发行人之间不存在严重的关联交易；④上市公司公开募集资金未投向发行人业务；⑤发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，发行人净资产占上市公司净资产不超过30%；⑥上市公司及下属企业的董监高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。
但是到2010年底，据中国证券报2010年11月18日《证监会不鼓励分拆子公司创业板上市》，证监会官员在本月召开的今年第六期保代培训会议上重申，从严把握上市公司分拆子公司到创业板上市。这是证监会官员年内第三次谈论分拆上市，态度从明确允许逐步转为不鼓励、从业把握。在该培训上，证监会官员指出，分拆上市目前争议很大，操作性并不强。对于拟分拆到创业板上市的公司，即使发行人不是上市公司控股，而是由上市公司实际控制人控制的，也需要从严把握。
但实际上，a股市场并没有上市公司直接拆分子公司a股ipo的案例，康恩贝于2007年11月退出佐力药业的第一大股东地位至公司2010年底提交申报材料，至少完整运行了2个会计年度。但此后，确实未见上市公司子公司ipo的案例再现，直到2017年中新赛克的上市。与之前案例相比，上市公司退出控股股东地位之后，拟上市公司独立运行的时间更长。中兴通讯于2012年10月退出中新赛克后，至2016年7月公司首次披露招股书申报稿，至少完整运行了3个会计年度。
第三类情况，即为非金融上市公司的联营公司ipo。上市公司以自身为主体，以优化产业结构为目的，横向或者纵向收购产业链上的独立第三方企业，甚至是新业务领域中的企业，突出协同效应的产业并购方兴未艾，产业并购与财务并购相互交织的资本运作频频出现。有的并购标的成为上市公司子公司，依托上市公司平台对接资本市场；更多的并购公司成为上市公司的联营企业或者参股企业，在不断成长中具备了独立走进资本市场的条件。
根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》（2014年修订）第二条，重大影响，是指投资方对被投资单位的财务和经营政策具有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他一方一起共同控制这些政策的制定。在确定能否对被投资单位施加重大影响时，应当考虑投资方和其他方持有的被投资单位当期可转换公司债券、当期可执行认股权证等潜在表决权因素。投资方能够对被投资单位施加重大影响的，被投资单位为其联营企业。
在关于重大影响的判断上，《应用指南》（2014年修订）指出，“实务中，较为常见的重大影响体现为在被投资单位的董事会或者类似权力机构中派有代表，通过在被投资单位财务和经营决策制定过程中的发言权实施重大影响。投资企业直接或通过子公司间接拥有被投资单位20%以上但低于50%的表决权时，一般认为对被投资单位具有重大影响，除非有明确证据表该种情况下不能参与被投资单位的生产经营决策，不形成重大影响。”
一般情况下，上市公司ipo前持股比例高于20%，且对拟上市公司派驻董事、监事和管理人员，被投资单位即被认为是联营企业，其他情形还包括发生能影响被投资单位生产经营决策的重要交易，向被投资单位提供重要技术资料。需要注意的是，由于会计准则将重大影响定义为“对被投资单位的财务和经营政策具有参与决策的权力”，而并非“正在行使权力”；除非有证据表明被投资公司积极反对投资方对其施加影响的意图和实施，投资方在取得董事会席位、参与董事会、及时获得财务信息等尝试均无果；即使上市公司较为被动、消极参与决策，也不能改变或削弱对其有重大影响的事实。
梳理目前的ipo反馈意见及发审委意见，监管层对于联营企业在股权清晰、分拆上市、同业竞争、关联交易、利益转移等方面，反馈意见和发审委意见都给予了较大程度的关注，不仅要求企业详细说明有关情况，同时要求保荐机构和律师就上述问题进行细致核查。需要指出的，对于上述问题，产业链上下游垂直整合的公司比横向联合的公司或有更多的关注。如果上市公司为国有控股公司，在国有资产权益保护方面也有更多的要求。但是，随着ipo监管趋严，以及对内在实质的重视，上市公司联营企业、参股企业ipo时，上市公司股东本身并不构成实质的障碍。
最后需要注意的是，随着上市公司与专业投资机构合作发起设立产业并购基金（上市公司+pe）逐渐增多，其并购标的除了被上市公司收购之外，也存在ipo的可能性。目前主要通过提高信息披露要求来实现监管，即上交所“上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引”和深交所“主板/中小板/创业板信息披露业务备忘录第21号”。而对于如何认定产业基金实际控制人、如何认定投资方通过有限合伙基金、共同基金、信托公司等类似主体间接持有控制权、如何界定上市公司与参与的产业基金的关联关系、如何防范内幕交易、不当利益输送等，目前还未有明确的认定标准，上市公司控股股东、实际控制人及其关联方主导的并购基金的投资标的与上市公司存在同业竞争的情况下应采取何种合法解决途径等，需要有清晰的界定。